66 Kapital 10/2015
D
agen etter at den store for-
håndsfavoritten til å ta over
Telenor ble presentert som ny
konsernsjef, kunne
Dagens Næringsliv
legge frem en oversikt over “Sigve
Brekkes Telenor-satsinger”, en grafikk
over resultatene som er oppnådd i
Pakistan, India, Thailand og Myan-
mar. Ved å legge sammen netto kon-
tantstrøm og 13 analytikeres anslag
på virksomhetenes verdi i dag, kom
DN til at det er skapt 59,7 milliarder i
verdier i landene Telenor har gått inn i
“med Brekke i førersetet”.
Med et slikt skussmål kunne det
være lett å konkludere med at den
“nordiske kulturen” Brekke har vært
med på å eksportere, foreviget i bok-
form som
Sigve’s Way,
er en sikker
vinneroppskrift. Telenors valg av
Brekke var “trygt og ekspansivt”, lød
DNs dom.
Men er det virkelig så vel?
Positivt i militærdiktaturet
Det jomfruelige telekom-markedet
Myanmar har med sine 51 millioner
innbyggere potensial til å skape ver-
dier for aksjonærene i Telenor frem-
over, men det er, for å bruke avtrop-
pende konsernsjef Jon Fredrik
Baksaas ord, “tidlige dager” for
Telenor, akkurat som den demokra-
tiske og næringsmessige utviklingen i
landet er i sin spede barndom. Mens
analytikerne så for seg et negativt
driftsresultat før avskrivninger
(EBITDA) i 2015 på 700–800 millioner
kroner i Myanmar, leverte Telenor alle-
rede første kvartal positiv EBITDA på
150 millioner kroner. – Dette er fortsatt
tidlige dager, men for en start! sa Bak-
saas da han la frem Telenors første
kvartal der de nye kundene brukte
mye mer mobiltjenester enn ventet i
landet der militærdiktaturet offisielt
frasa seg makt i 2011. Generalene
dominerer likevel fortsatt styre og
stell, og hæren sitter med majoritets-
poster i landets store industrikonsern.
60 mrd. pluss eller 55 minus?
En “Brekke-effekt” på 60 milliarder
kroner står uansett i kontrast til et tall
som ble presentert i Kapitals investor-
guide i nr. 7/2015. Da intervjuet vi lan-
dets beste telekom-analytiker de siste
årene, Ole Petter Kjerkreit i ABG
Sundal Collier, om hans analyse av
potensialet for å få realisert over 25
milliarder kroner i økte verdier ved en
deling av Telenor i to. Telenor har lagt
bak seg ti år med verdiødeleggende
ekspansjon internasjonalt, og det har
gått spesielt ille med nye fremstøt i
Asia, ifølge hans analyse. Kjerkreit har
summert seg frem til at Telenors opp-
kjøp av selskaper og investeringer i
oppstartsselskaper utenom Norden
siden 2004 og frem til – men ikke inklu-
dert – investeringen i Myanmar, har
gitt en verdi
ødeleggelse
(tap for aksjo-
nærene) med 55 milliarder kroner i
nåverdi.
– Vi erkjenner de ekspansjonene
man gjorde sent på 1990-tallet og tidlig
på 2000-tallet, men da var verden litt
annerledes. Man fikk tak i spektrum og
lisenser for en billig penge. Strategien
som fungerte for 15 år siden er ikke
nødvendigvis en vinneroppskrift i dag,
uttalte Kjerkreit, som i liket med store
deler av finansanalytikerstanden har
kritisert India-satsingen til Telenor.
Argumentet til Kjerkreit for en
deling var at markedet “straffer”
Telenor for de dårlige ekspansjonsre-
sultatene de siste ti år gjennom lavere
verdsettelse for de andre eiendelene
som er med på å finansiere nysatsin-
gene. Forklaringen på at Telenor-aksjo-
nærene likevel har fått bedre avkast-
ning enn relevante indekser de ti siste
årene, er den sterke kontantstrømmen
fra de norske og nordiske markedene,
men også i markedene i Asia der
Telenor fikk fotfeste for over 15 år
siden – drevet frem av de gamle Ap-
vennene Tormod Hermansen og Tor-
stein Moland, hhv. toppsjef og finans-
direktør som dro på tokt etter
fusjonshavariet med Telia, og skjøttet
videre av Brekke i hans tid som Asia-
sjef.
Analysen til Kjerkreit konkluderer
samtidig med at det i de relevante nye
satsingene for Brekke de siste årene,
nemlig Pakistan og India, har blitt
ødelagt aksjonærverdier (i nåverdi)
for henholdsvis 16 og 28 milliarder,
altså totalt 44 milliarder.
Serbia står
for de resterende 11 milliarder i verdi-
destruksjon som følge av ekspansjonen
de siste ti år, ifølge ABGs analyse.
Kun Thailand i pluss
ABGs analysesjef var betraktelig mer
forsiktig eller pessimistisk med sine
verdianslag på flere av eiendelene til
Telenor i Asia enn medianen av de 13
analytikerne DN har spurt, og det til
tross for at Kjerkreit anbefalte kjøp
av Telenor-aksjen basert på høyere
verdivurdering av summen av eiende-
lene i Telenor enn aksjekursen på
dette tidspunktet (uavhengig av et
ekstra potensial ved en deling). Etter
kvartalsfremleggelsen til Telenor er
riktignok ABGs-anbefaling tatt ned
til hold.
Thailand er en ubestridt økonomisk
suksess for Telenor. Her er Kjerkreits
anslag på selskapsverdien (EV) i sin
“summen-av-delene-analyse” faktisk
høyere enn medianen til DNs utvalg,
nemlig ca. 38 milliarder kroner mot 32
milliarder. For Pakistan hadde
Kjerkreit på sin side en verdi på under
det halve, 9,9 milliarder mot 20 milli-
arder i medianen av DNs utvalg. For
India lå Kjerkreit på ca. 6 milliarder
mot 8 milliarder for utvalget, mens i
Myanmar lå Kjerkreit igjen inne med
halvparten, 6 milliarder mot 12 milli-
arder for medianen av DNs utvalg.
Totalt sett gir analysen fra ABG en
verdi for summen av disse fire landene
på 57 milliarder før gjeld, eller ca. 55
mrd. i egenkapitalverdi hvis man trek-
ker fra ca. 2 milliarder kroner i andel
av netto konserngjeld, mot 72 milliar-
der i utvalget til DN. Ved å bruke
Kjerkreits tall er Telenors satsinger
med Brekke i spissen verdt ca. 20 mil-
liarder kroner, eller 33 prosent, mindre
enn i DNs grafikk, hvor Malaysia er
holdt utenfor.
Summen man nå får på ca. 39 mil-
liarder, er omtrent identisk med
Kjerkreits verdi (EV) på Thailand.
Med andre ord er det bare Thailand
som kommer positivt ut “med Brekke
i førersetet”. Kontantstrømmen fra
Thailand har ”gått med” til å dekke
verdiødeleggelse i Pakistan og India,
mens investeringene i Myanmar så
langt ser ut til å være intakte (ver-
dinøytrale) – skal man tro disse ansla-
gene fra den mest anerkjente tallknu-
seren for telekomaksjer i landet.
– Sa jeg at Credit Suisse står bak?
Sigve Brekke
Næringsliv
